Slaapwandelend naar De Schuldenval!

Afgelopen week gaf Nout Wellink een interview bij Sven op 1. Ik heb er relatief weinig over terug gezien in de pers, maar hij deed weldegelijk een paar boude uitspraken over schulden, inflatie, groei en de houdbaarheid van de euro en de EU.

Het interview begon met zijn mening dat het CPB veel te positief was over de verwachte inflatie voor 2023. Nout denkt dat we in een nieuw tijdperk zijn gekomen waar een verhoogd inflatieniveau en inkomensdruk de nieuwe norm zal zijn. De Geldblog-lezer weet dit al want in ”Stagflatie dankzij opa’s en oma’s” en in “Inflatie is nu ineens een blijvertje”  werd al gewaarschuwd voor deze kentering in de inflatie- en groeitrend.

Overigens stelt Wellink dat het CPB er zo naast zit door groepsdenken, iets waar het IMF ooit onderzoek naar heeft gedaan. Hij stelt zelf ook daar in het verleden last van te hebben gehad. Maar de grote verklaring voor het verschil tussen zijn mening en die van zijn opvolger, Klaas Knot, komt vooral doordat Nout nu vrijuit kan praten. Ofwel, hij geeft ons het echte(ere) verhaal, iets wat Knot dus niet kan doen. En dat echte verhaal is dus enigszins alarmerend.

Dus wat staat ons nu nog te wachten de komende twee jaar betreffende de koopkracht van de euro? Alhoewel een voorspelling over een dergelijk complex en dynamisch probleem omgeven is met grote onzekerheid, zal ik vandaag een plausibel scenario aan bod laten komen.

Zoals reeds meerdere keren op dit blog is beschreven, zal de inflatie wat langer aanhouden dan veel economen en beleidsmakers denken. Reden hiervoor is dat er te lang is gewacht door de ECB om in te grijpen, waardoor de inflatie eigenlijk al ontankert (hallo van Dale, nieuw woord voor 2022).

14 miljard

Vorige week werd het koopkrachtpakket van EUR 14 miljard besproken. Kwam er op neer dat het koopkrachtpakket eerder inflatoir zou werken aangezien de overheid die EUR 14 miljard niet zou bereiken door zichzelf kleiner te maken, maar door deels te lenen, waardoor de aanbodzijde dus groeit wat dus tot hogere prijzen zal leiden. In dit deel wordt één van de hoofdoorzaken van de inflatie besproken: monetair beleid. In deel drie wordt greenflation en de geopolitieke toestand omtrent de Russische inval besproken.

De hoofdoorzaken van de inflatie, zijn ruim monetair beleid, overhaaste groene transitie, de Russische inval en de daaropvolgende sancties op Russische energiebronnen, en fiscaal onverantwoord beleid. Dat laatste is deels aan bod gekomen in deel 1, en vandaag staat het monetair beleid op het menu.

De ECB heeft sinds de kredietcrisis in 2008 veel voor de kiezen gehad. Deze crisis leidde al snel tot de eurocrisis en na allerlei conflicten en noodmaatregelen, ging de ECB over tot QE in 2015. QE staat voor Quantitative Easing en heel simpel gezegd “print” de ECB geld waarmee het staatsobligaties (staatsschulden) van de eurolidstaten koopt. Hiermee bereikte het verschillende doelen.

Allereerst had dat een drukkend effect op de rentes van staatsobligaties (van de lidstaten), want meer kapitaal ging eenzelfde hoeveelheid staatsobligaties najagen, waardoor de prijs omhoog en dus de rente erop omlaag ging (hoe een obligatie werkt wordt hier uitgelegd). Overheden konden daardoor goedkoop lenen en schulden die afliepen goedkoop/goedkoper herfinancieren. Overigens waren er meer programma’s zoals bijvoorbeeld de LTRO’s om de liquiditeit in de markt te pompen; tezamen met QE werd dit monetair beleid omschreven als ruim.

Dahaag centjes

Zoals eerder beschreven op dit blog, zat de ECB in een spagaat; aan de ene kant moest het de rentes flink verhogen, maar aan de andere kant moest het zwakke eurolanden zoals Italië uit de wind houden (rentes op deze staatsschulden mochten niet te ver oplopen). Normaal gezien een onmogelijke opdracht, maar de ECB heeft weer wat uit de hoge hoed getoverd: TPI. Als het werkt, dan heeft de EU, via de ECB, een meesterlijke zet gedaan.

Als de verzameling aan EU instituties ergens goed in is, dan is het wel het bedenken van acroniemen. Na OMT, LTRO, PEPP, EFSF, PELTRO, TLTRO, CSPP, APP, SMP en nog wat grut, heeft de ECB nu TPI bedacht: Transmission Protection Instrument.

Al die acroniemen hebben vaak tot doel het doorgronden van het ECB beleid erg moeilijk te maken voor buitenstaanders en journalisten; zelfs ervaren marktvorsers hebben er soms moeite mee. Maar de TPI doet meer dan dat, want de naam is nu wel erg strategisch gekozen. Maar om dat op waarde te schatten, moet eerst de systematiek van de EMU, EU en de ECB worden doorgrond.

Social

Vraag is echter, wat we daarna krijgen? 

Inflatie was dood verklaard en dan weet men de woorden die gaan volgen: “Lange leve de inflatie!” En inderdaad, inflatie is alive and kicking. En nu weer laten economen en centrale bankiers van zich spreken door te stellen dat het “lage inflatie voor altijd” systeem dood is. Wellicht hebben ze het deze keer wel bij het rechte eind.

Overigens was die stelling dat inflatie dood was, onjuist. Al sinds het begin van de Quantitative Easing (vanaf 2008, als we de Fed als leidraad nemen) (QE) programma’s waar centrale banken staatsschulden (en soms ook andere schulden en aandelen) opkochten met “geprint”geld, waren er economen die waarschuwden dat dit inflatie zou veroorzaken. Helaas was dit groepje in de minderheid en ze werden door de maakbare samenleving economen om de oren geslagen met de inflatiecijfers van o.a. het CBS en Eurostat. Maar die cijfers zijn gebaseerd op een mandje van goederen en lieten niet heel het verhaal zien.

Het “geprinte geld” heeft namelijk wel degelijk gelijk inflatie veroorzaakt in financiële waarden zoals aandelen, obligaties en vastgoed (Wall Street in plaats van Main Street). Dat was ook de bedoeling, want deze stijgende prijzen van deze bezittingen, vormden in wezen een herkapitalisatie van de banken (onderpandwaarde ging weer omhoog, waardoor de banken weer gezond werden).

Enfin, de inflatie heeft zich nu ook eindelijk laten zien in het befaamde mandje. En dan nog bleven de mainstreameconomen volhouden dat het tijdelijk zou zijn (”transitory”). Natuurlijk is alles “transitory” als de tijdspanne maar lang genoeg is; zelfs de Weimar-inflatie was dan tijdelijk van aard. Dus de discussie kan beter gevoerd worden over hoe lang, hoe hoog de inflatie zal zijn en of het een regime change betreft. 

Over de natte tosti maatregelen van Lagarde

Als de centrale bank in paniek is, dan is het oppassen geblazen voor de gewone burger. De meeste lezers van dit blog wisten dat dit paniekmoment er aan zat te komen. Wat is er ook alweer aan de hand en wat ligt er voor ons? En waarom zou iedereen dit moeten beseffen?

In eerdere blogs is al eens gerefereerd aan de onmogelijke positie waarin de ECB zich heeft gemanoeuvreerd; zij moet de rente verhogen en de opkoopprogramma’s terugdraaien om de inflatie te beugelen, maar dat kan niet zonder dat er daardoor andere problemen ontstaan.

De markt was dus vol verwachting in de aanloop naar de meeting van vorige week. Toen het dan zo ver was, kwam de ECB niet verder dan de intentie om de rente met 0,25% te verhogen in juli en om QE (quantitative easing, het met “geprint’ geld opkopen van staatsobligaties door de ECB en de andere nationale centrale banken van de eurozone) stop te zetten. Dat laatste betreft dan niet echt stopzetten, maar het op pauze zetten, want de netto aankopen nemen weliswaar niet toe, maar alle inkomende aflossingen worden wel degelijk herbelegd.

Er werd door de financiële markten al vooruit gelopen op een ECB beslissing (zie grafiek hieronder), met de boodschap dat Lagarde van de ECB nu echt iets moet doen. Maar zij kwam niet verder dan de natte tosti maatregelen die zojuist zijn beschreven, waardoor de spread tussen Duits en Italiaans staatspapier alleen maar verder is toegenomen. De markt zegt dus het niet te vertrouwen en dat de ECB meer moet doen om alles in goede banen te leiden.

De markt is echter niet (geheel) gek, want zij begrijpt ook dat de inflatie bestreden dient te worden, maar dat Italië c.s. de hogere rentes wellicht niet aankunnen. Hier komt wederom het feit naar voren dat de eurozone niet werkt.

$6 biljoen per jaar (!) investeren om de targets van 2030 te halen.

Centrale banken zijn vaak niet te volgen, maar dat doen zij bewust. Het is een soort good cop bad cop routine waarin de doves en de hawks elkaar afwisselen met het oog om marktpartijen op hun tenen te houden. Impliciet is het ook een bedreiging aan het adres van deze marktpartijen, want voor je het weet kan een opmerking van een centrale bank directeur je positie om zeep helpen. Maar soms komen ze ook met onzinnige uitspraken. Zo kwam mevrouw Schnabel onlangs met de opmerking dat de groene omwenteling wel eens inflatoir zou kunnen  zijn. Nu is deze opmerking verre van onzinnig, maar de oplossingen die zij aandraagt zijn dat wel.

Maar eerst moet het inflatoire effect van de groene omwenteling beschreven worden. Alleen politici en de milieuclubs kunnen zo eendimensionaal denken dat hun gewenste omwenteling in a vacuüm plaatsvindt en dat er geen secundaire , tertiaire (enz.) effecten zijn. Gehele industrieën moeten op een andere leest worden gezet, zo niet worden gesloten. Werknemers moet worden omgeschoold, infrastructuur moet worden gelegd, stroomcapaciteit moet worden uitgebreid en zo verder.

De wereld moet dus $6 biljoen per jaar (!) investeren om de targets van 2030 te halen. Dat is geen klein bier. De projecties van IEA liegen er niet om. Zo zal de consumptie van lithium, kobalt, koper en nikkel enorm gaan toenemen, iets wat de prijzen van deze grondstoffen niet onberoerd zal laten gezien het aanbod maar langzaam kan worden uitgebreid. Dit zal zeker inflatoir werken.

De ECB kan nooit terug naar een gedegen monetair beleid; de geldprinters zullen brrrr brrrr moeten blijven doen.

Afgelopen donderdag gaf de ECB een persconferentie over het door haar te voeren beleid. De vraag was of de ECB zou beslissen om het tempo van de opkopen (simpel gezegd: geld printen en daarmee staatsobligaties kopen) zou verminderen. Deze zogenaamde taper is waar het echt om ging voor de marktvorsers en zij werden in ieder geval niet verrast; er komt een kleine taper, alhoewel Lagarde het geen taper vindt maar een recalibration. Yeah right. Het geeft in ieder geval goed aan wat de ECB al jaren probeert te doen: het piramidespel zo lang mogelijk rekken.

Hoe rekt de ECB (en met haar de andere centrale banken)? Toen na de kredietcrisis de eurocrisis losbarstte, moest de ECB ingrijpen door de geldprinter te laten draaien. Iets wat voor de kredietcrisis als een doodzonde werd gezien. Gezien de urgentie (de financiële wereld stond in vuur en vlam en de euro stond op omvallen) werd het onorthodoxe monetaire beleid verwelkomd. Na een tijdje echter kwamen er steeds meer morrende experts; zij vonden dat het tijd was om de monetaire steun af te bouwen. Om deze groep enigszins in toom te houden, kwam de ECB met beloftes over toekomstig dichtdraaien van de monetaire kraan.

De liquiditeitsjunkies kregen daardoor hun zin: ruim monetair beleid voor de nabije toekomst, terwijl de haviken (zo worden de experts genoemd die een zeer conservatief monetair beleid willen) hun zin in het vooruitzicht kregen. Everybody happy, just a timing difference.

Het ene gat vullen met het andere kan lang goed gaan, maar het is uiteindelijk altijd een onhoudbare strategie

In 2008 kreeg de wereld de rekening gepresenteerd voor de enorme schuldenopbouw. Een groot gedeelte van de schulden had niet geleid tot voldoende extra inkomen, waardoor wanbetaling steeds vaker voorkwam. Omdat de financiële wereld met haar producten enorm verweven is, viel de ene na de andere dominosteen. Een systeemcrisis (gehele financiële en economische systeem stort in) dreigde zich te voltrekken. De centrale banken konden op dat punt maar één ding doen: verruimen. Echter, dit betrof puur symptoombestrijding, waarna er flink gesaneerd zou moeten worden. Dat laatste heeft niet plaatsgevonden waardoor de 2008 rekening niet is voldaan; sterker nog, deze is flink opgelopen.  

Centrale banken konden in de periode 2008-2012 maar weinig anders doen gezien het kwaad al was geschied, maar zij waren wel degelijk medeverantwoordelijk voor het ontstaan van de crisis. Toen in 2000 de Dotcom bubbel barstte, werd de financieel-economische catharsis die zou volgen te groot geacht. Alan Greenspan, toenmalig hoofd van de Fed, beloofde er alles aan te doen om de economie en de financiële wereld er weer bovenop te helpen (de Greenspan put). Door flinke renteverlagingen en wat andere maatregelen zorgde Greenspan ervoor dat Wall Street uiteindelijk weer de weg omhoog kon vinden. De Amerikaanse economie, andere beurzen en economieën volgden (overigens met grote onderlinge verschillen).